Modelos de precificação de ativos e o efeito liquidez : evidências empíricas do mercado acionário brasileiro

Abstract

Essa tese teve por objetivo, primeiramente, analisar se existe o prêmio de liquidez no mercado acionário Brasileiro. Em seguida, acrescentar a liquidez como um fator de risco nos modelos de precificação de ativos e averiguar se ela é precificada e explica parte das variações dos retornos das ações. Para isso, foram usadas cinco medidas de liquidez e optou-se pelo emprego de portfólios. Dessa forma, fez-se uso de regressão em série de tempo que permitiu verificar se o retorno das ações era explicado não apenas pelo fator de risco sistemático, conforme propõe o CAPM, pelos três fatores de Fama e French (1993) e pelo fator momento de Carhart (1997), mas também pela liquidez, conforme sugerido por Amihud e Mendelson (1986). Quanto aos fatores de risco estudados, observou-se um prêmio de mercado de 3,09% ao mês. Quanto ao fator tamanho, os resultados obtidos sugerem um efeito tamanho favorável às grandes empresas, descaracterizando o efeito tamanho no mercado Brasileiro (prêmio negativo de 0,05% ao mês). Em relação ao fator BM, também não se observou evidências da existência do fator BM, no mercado Brasileiro, uma vez que se verificou um prêmio negativo de 2,729% ao mês. No que diz respeito ao fator momento, encontrou-se um prêmio positivo de 1,7% ao mês, sugerindo evidências da existência do efeito momento, no mercado Brasileiro. Quanto ao fator liquidez, verificou-se a existência de um prêmio de liquidez, independente da proxy utilizada. O referido prêmio variou de 0,04% a 0,77% ao mês e não ficou restrito ao mês de janeiro, nem a um período específico. Dos modelos de precificação de ativos analisados, o CAPM mostrou-se o menos adequado na explicação dos retornos. Verificou-se que a inclusão dos fatores tamanho e BM no CAPM, do fator momento no modelo de três fatores, e da liquidez no modelo de quatro fatores melhorou o poder explicativo das carteiras em 7%, 1,5% e 1,7%, em média, respectivamente. Verificou-se, ainda, uma superioridade do modelo de cinco fatores em relação aos demais modelos de precificação de ativos, aumentando, em média, o poder explicativo em 1,7% em relação ao modelo de quatro fatores, 3,2% em relação ao modelo de três fatores e 10,2% em relação ao CAPM. Aliado a isso, o modelo de cinco fatores, juntamente com o de quatro fatores, foi o que apresentou o menor número de interceptos significativamente diferentes de zero, mostrando-se mais adequado na explicação dos retornos das ações no mercado Brasileiro. Adicionalmente, sua inclusão provocou alterações nos valores dos coeficientes dos demais fatores de risco constantes nos modelos de precificação de ativos. Diante dessas evidências, a hipótese 1, de que existe um prêmio de liquidez no mercado brasileiro, e da hipótese 2 da tese, de que a liquidez é precificada e explica parte das variações dos retornos das ações no mercado Brasileiro, não podem ser rejeitadas. De acordo com os resultados obtidos, existem evidências de que a liquidez é um fator importante na precificação de um ativo, no mercado Brasileiro, e os investidores devem considerá-la, quando da tomada de decisão. Adicionalmente, os resultados obtidos nesta tese podem fomentar o estabelecimento de políticas corporativas que suavizem os custos de liquidez, isto é, que melhorem a liquidez dos títulos negociados, reduzindo, por consequência, o custo de capital. Por fim, as conclusões obtidas nessa tese devem ficar restritas à amostra utilizada. _________________________________________________________________________________ ABSTRACT

This thesis is primarily aimed at analyzing whether a liquidity premium exists in the Brazilian stock market. Secondly, it is aimed at including liquidity as an extra risk factor in asset pricing models and verifying whether this factor is priced and whether it partially explains changes in stock returns. To achieve this, we used stock portfolios and five measures of liquidity. A set of time-series regression analysis was then carried out with the purpose of verifying whether stock returns were explained not only by systematic risk, as proposed by CAPM, by the three factors of Fama and French’s (1993) model and by the momentum factor of Carhart’s (1997) model, but also by liquidity, as suggested by Amihud and Mendelson (1986). Referring to the risk factors studied, we observed an average market premium of 3,09% per month. With respect to size, the empirical results suggest a size effect which is in favor of large firms, which is an evidence against the size effect in the Brazilian market (a negative premium of 0,05% per month). When it comes to the book-to- market factor, we also could not find evidence of its existence in the Brazilian market, since we obtained a negative premium of 2,729% per month. With regards to the momentum factor, we found a positive premium of 1,7% per month, suggesting the presence of a momentum effect in the Brazilian market, whereas with respect to liquidity, we found evidence of a liquidity premium which is independent from the proxy utilized. This premium ranged from 0,04% to 0,77% per month and it was not restricted to the month of January nor to any other specific period. Among the asset pricing models tested, CAPM was the less capable of explaining returns. We found that the inclusion of size and book-to-market factors in CAPM, of a momentum factor in the three-factor model and of a liquidity factor in the four-factor model improved, on average, the explanatory power of portfolio returns in 7%, 1,5% and 1,7%, respectively. In addition, we found a superiority of the five-factor model with respect to the other asset pricing models, as it increases the explanatory power in 1,7% with respect to the four-factor model, in 3,2% with respect to the three-factor model, and in 10,2% with respect to CAPM, on average. Besides, the five-factor model, together with the four-factor model, were those which presented the smaller number of intercepts significantly different from zero, which make them more capable of explaining stock returns in the Brazilian market. Also, the inclusion of liquidity provoked changes on the coefficients of the other risk factors included in the asset pricing models utilized. Based on the evidence obtained, Hypothesis 1 that there exists a liquidity premium in the Brazilian market, and Hypothesis 2 that liquidity is priced and explains part of the changes on stock returns in the Brazilian market cannot be rejected. According to the upshot, there is evidence that liquidity is an important factor in asset pricing in the Brazilian market and investors should take it into account when making investment decisions. Additionally, the results obtained in this thesis might foster the establishment of corporate policies that might flatten liquidity costs, reducing as a consequence the corporate cost of capital. Finally, the conclusions obtained in this thesis should be restrained to the sample utilized. __________________________________________________________________________________ RESUMEN

Esta tesis tuvo por objetivo, en primer lugar, examinar si hay una prima de liquidez en el mercado de valores brasileño. A continuación, añadir la liquidez como un factor de riesgo en los modelos de fijación de precios de activos y si ella es precificada y explica parte de las variaciones de las rentabilidades. Para eso, se ha hecho uso de cinco medidas de liquidez y fue elegida la metodología de carteras. Por lo tanto, se realizó una metodología que permitió verificar si la rentabilidad de las acciones era explicada no sólo por el factor de riesgo sistemático, de acuerdo con el CAPM, por los tres factores de Fama y French (1993) y por el factor momento de Carhart ( 1997), sino también por la liquidez, tal como sugirió Amihud y Mendelson (1986). Con respecto a los factores de riesgo estudiados, se observó una prima de mercado de 3,09% al mes. Los resultados sugieren, todavia, un efecto tamaño favorable a las grandes empresas, quitando la caracterización del efecto tamaño en el mercado brasileño (prima negativa de 0,05% al mes). Para el factor BM, tampoco hubo indicios de la existencia del factor BM en el mercado brasileño, ya que se observó una prima negativa de 2,729% al mes. Con respecto al factor momento, se observó una prima positiva de 1,7% al mes, lo que revela indicios de que hay el efecto momento, en el mercado brasileño. En cuanto al factor liquidez, se verificó una prima independientemente de la representación utilizada. El importe de la prima osciló entre 0,04% a 0,77% por mes y no se limitó al mes de enero, ni a un período determinado. De los modelos de fijación de precios de activos analizados, el CAPM se mostró menos adecuado en la explicación de los retornos. Se constató que la inclusión de los factores tamaño y BM en el CAPM, del factor momento en el modelo de tres factores, y de la liquidez en el modelo de cuatro factores mejoró la capacidad explicativa de los retornos de las carteras en un 7%, 1,5% y el 1,7%, en promedio, respectivamente. Hubo también una superioridad del modelo de cinco factores con relación a los otros modelos de fijación de precios de activos, aumentando, en promedio, el poder explicativo en un 1,7% con relación al modelo de cuatro factores, en un 3,2% con relación al modelo de tres factores y en un 10,2% con relación al CAPM. Además, el modelo de cinco factores, junto con el de cuatro factores, fue lo que presentó menor número de interceptos significativamente diferente de cero, siendo el más adecuado para explicar las rentabilidades de las acciones en el mercado brasileño. Además, su inclusión causó cambios en los valores de los coeficientes de los otros factores de riesgo presentes en los modelos de fijación de precios de activos. Teniendo en cuenta esas evidencias, la hipótesis 1, que hay una prima de liquidez en el mercado brasileño, y la hipótesis 2, de la tesis, que la liquidez es precificada y explica parte de las variaciones de las rentabilidades de las acciones en el mercado brasileño no pueden ser rechazadas. Según los resultados, hay pruebas de que la liquidez es un factor importante en la fijación de precios de activos en el mercado brasileño, y los inversores deberían considerar cuando se toman las decisiones. Además, los resultados obtenidos en esa tesis pueden fomentar el establecimiento de políticas corporativas que suavicen los costes de liquidez, es decir, para mejorar la liquidez de los valores negociados y, en consecuencia, el coste de capital. Por último, las conclusiones alcanzadas en esa tesis se debe restringir a la muestra utilizada.