Análise comparativa entre as demonstrações contábeis societárias e regulatórias das distribuidoras de energia elétrica brasileiras : efeitos na estrutura de capital

Abstract

O célebre artigo de Modigliani e Miller (1958) encadeou as discussões sobre política de financiamento das empresas. Naquele estudo seminal, os autores, com base nos pressupostos dos mercados de capitais perfeitos, concluíram pela irrelevância da estrutura de capital como fator de valorização das empresas. A partir de então, duas correntes teóricas dominam esse debate – teoria do Trade Off, que considera a existência de uma estrutura ótima de capital, e a Teoria do Pecking Order, que sugere a existência de uma hierarquia no uso das fontes de financiamento. Da quantidade de pesquisas que examinaram as escolhas financeiras das empresas, percebe-se que essas discussões se estendem a todos os segmentos da economia, e com o setor elétrico não poderia ser diferente. Diante disso, este estudo tem por objetivo analisar as estruturas de capital das distribuidoras de energia elétrica do Brasil. Entretanto, há uma singularidade a ser observada nessas empresas, a estrutura de capital das distribuidoras pode ser analisada sob dois resultados contábeis – o resultado societário e o resultado regulatório, e é sobre essas diferenças de práticas contábeis que esse estudo se assenta. Para tanto, a pesquisa coletou dados anuais das 61 concessionárias brasileiras de energia elétricas, no período de 2011 a 2015, e empregou um modelo adaptado de Fama e French (2002), a fim de investigar a significância dessas divergências na estrutura de capital dessas concessionárias. Os resultados demonstram que a diferença entre as médias encontradas para as estruturas de capital sob o enfoque societário e regulatório são estatisticamente significantes. Na sequência a pesquisou identificou que, na média, o percentual de endividamento das distribuidoras, tanto societário, quanto regulatório, está acima do percentual sugerido pelo regulador. Os resultados também permitem afirmar que há diferença nos determinantes de capital quando da comparação entre as duas contabilidades, e que no cenário regulatório as variáveis: lucratividade, rentabilidade, tamanho da empresa e investimento apresentaram significância estatística, e em linha de proposta com a teoria Pecking Order. A pesquisa concluiu ainda que, os resultados regulatórios refletem de maneira mais satisfatória a estrutura de capital das distribuidoras de energia elétrica do Brasil. Esse trabalho contribui para a discussão a respeito dos determinantes das estruturas de capital e os efeitos das diferenças de práticas contábeis societárias e regulatórias no setor elétrico brasileiro.