O desconto por iliquidez em avaliação de empresas no Brasil

Abstract

Esta tese investigou o desconto por iliquidez, também denominado desconto por falta de comerciabilidade (DLOM), no mercado brasileiro. A questão central consistiu em compreender de que forma esse fenômeno se manifesta em um país emergente, articulando perspectivas teóricas, práticas de mercado e evidências empíricas. Para tanto, a pesquisa foi desenvolvida em três artigos complementares. O primeiro artigo apresentou uma revisão da literatura, mapeando as principais abordagens de mensuração do DLOM, os critérios de seleção e controle de amostras e os fatores determinantes associados à sua magnitude. O segundo artigo analisou as práticas de valuation no Brasil a partir de uma pesquisa estruturada aplicada a profissionais envolvidos em processos de fusões e aquisições. Os resultados evidenciaram ausência de homogeneidade entre os avaliadores, influência de prêmios adicionais ao CAPM, uso de conhecimento privado e indícios de manifestação de vieses cognitivos, como o efeito manada, revelando fragilidades metodológicas que comprometem especialmente a abordagem de múltiplos. O terceiro artigo, núcleo central da tese, dimensionou empiricamente o desconto por iliquidez no Brasil a partir da análise de 204 IPOs registrados na B3 entre 2004 e 2021 e, como teste adicional, de 1.586 transações privadas e abertas emparelhadas por setor e período. Os resultados evidenciam que o mercado brasileiro precifica a ausência de liquidez em operações de IPO, indicando um desconto médio de até 9%, com intervalo de confiança a 95% compreendido entre 1% e 13%, especialmente nas janelas de 21 e 63 pregões após o IPO, associado diretamente ao índice de negociabilidade, mas que perde significância após seis meses, quando outros fatores passam a influenciar. Observa-se que, embora o fenômeno possa ocorrer em diferentes perfis de emissores, o mercado penaliza com mais intensidade tanto empresas pequenas e inseridas em setores de crescimento (média de até 16%) quanto empresas muito grandes e intensivas em capital (média de até 11%), pois ambos os perfis elevam o risco percebido e, por consequência, o desconto por iliquidez exigido. O principal avanço da tese está em demonstrar empiricamente que a liquidez não apenas se relaciona ao desconto por iliquidez, mas determina sua magnitude no mercado brasileiro, caracterizando de forma objetiva como a falta de negociabilidade afeta o valor das empresas. Os achados confirmam que o DLOM é um fenômeno real e relevante no Brasil, ainda que condicionado ao tempo e às especificidades institucionais de um mercado emergente. As contribuições da tese concentram-se em três frentes: mapeamento das metodologias de mensuração do desconto e de seus determinantes; a caracterização inédita das práticas de valuation no Brasil, revelando heterogeneidade e indícios de vieses; e a apresentação de evidências empíricas para o desconto por iliquidez no país, com implicações para avaliadores, auditores, reguladores, autoridades fiscais e tribunais. Ao integrar teoria, prática e análise empírica, a tese avança no entendimento da precificação de empresas em ambientes de maior incerteza, consolidando o Brasil como um caso relevante no debate internacional sobre iliquidez.